作为A股“独苗”，即主板上唯一的一家以燃料电池为主营业务的上市公司，亿华通的财务数据具有代表性，是投资者了解燃料电池产业的重要窗口。一叶知秋，作为国内行业标杆和国内燃料电池系统商的代表之一，分析亿华通财务变化可以侧面反映国内现阶段燃料电池产业发展阶段、特点和趋势。
根据亿华通中报披露信息，记者分析2021年上半年亿华通财务业绩特点如下：
1、营收增长，亏损收窄。公司2021上半年实现营业总收入1.2亿，同比增长367.3%；实现归母净利润-1745.3万，对比上年同期的-6350.8万元，亏损幅度大幅收窄，近一步接近盈亏平衡。
图1 亿华通营收及利润变化情况
2、存货备战、高合同负债。一般而言，高存货是制造业痛点。但亿华通是直销模式，针对财报中存货达到3.5亿、同比增长了103.6%情况，公司解释为“主要系为满足相关订单及市场需求而提前备货”。同时合同负债达到3亿，同比增长925.8%，说明手中订单充足。存货与合同负债总额接近，记者判断可能是在等待政策落地再释放订单。
3、成本同步提升，毛利同比下滑。亿华通2021半年度营业成本8051.2万，同比增长395.9%，高于营业收入367.3%的增速。公司2021上半年毛利为31.64%，35.58%，同比下降3.94个百分点。其中，销售费用上涨160%、管理费用40%上升，研发费用上涨25%。整体看，亿华通上半年公司成本同步提升，毛利同比下滑反应了目前市场竞争加剧态势。
图1 亿华通费用变化情况
见微知著，从营收、存货、毛利三个指标看，亿华通2021年上半年财务指标特征反映了国内产业发展部分特点：
（1）政策预期开始兑现，产业链企业囤货备战。8月份五部委终于正式发布第一批北上广三大燃料电池示范城市群的通知（涉及12个省23个城市），意味着燃料电池产业逼近了规模化发展拐点。除了亿华通以外，各地区核心零部件企业也是城市群示范项目、冬奥会订单收益者。据了解，北上广示范地区核心企业2021年上半年在加大研发力度的同时也在囤货备战。
（2）市场竞争加剧、产业化程度提高。系统环节营收持续扩大、行业平均毛利开始逐步下降，最直接的反映市场竞争加剧、产业化程度提高。近年来，燃料电池零部件国产化替代快速推进，产品价格持续走低，去年年底国鸿、氢璞等更是打响第一波电堆价格战，市场已经开始从资源竞争逐步转向市场化竞争。同时毛利下降也意味着燃料电池产品逐步完成产业化进程，从样品/小批量走向了批量生产阶段。
记者认为，亿华通2021年上半年财报背后是企业战略、业务布局、国内燃料电池产业发展阶段、技术路线选择和政策扶植特征等多个因素共同作用结果。接下来，我们分析下美股三剑客，即巴拉德、普拉格和布鲁姆上半年财务特征，间接验证当下全球燃料电池产业发展逻辑。
1、巴拉德（Ballard）
2021年上半年，巴拉德总营收4258万美元，营收同比下降了14.27%，上半年归母净利润业绩为亏损状态，净利润亏损3940万美元。据巴拉德今年第二季度业绩电话会议披露，在第二季度，巴拉德收到了约2610 万美元的新订单——比上一季度增加了约 120%——并交付了价值 2500 万美元的订单，从而在第二季度末将订单积压增加到约 1.133 亿美元。到第二季度末，为期 12 个月的订单为 8060 万美元，比 2021 年第一季度末增加了 750 万美元。
图3 巴拉德营收及利润变化情况
2、普拉格能源（Plug Power Inc）
上半年，普拉格总营收1.965亿美元，营收同比上涨了80.60%，其上半年归母净利润业绩同样为亏损状态，净利润亏损1.6亿美元。其中上半年Q2普拉格净营收1.25亿美元超市场预期，上年同期6799.5万美元。目前普拉格能源公司(PLUG.US)在佐治亚州卡姆登县的绿色氢生产工厂已开始动工建设，预计建成后每天将生产15吨液态绿氢。上个月有消息称普拉格能源和再生能源公司Apex Clean Energ就美国最大的绿色氢能源购买协议达成合作。
图4 普拉格营收及利润变化情况
3、布鲁姆能源（Bloom Energy）
上半年，布鲁姆总营收4.225亿美元，营收同比上涨了22.62%，其上半年归母净利润业绩同样为亏损状态，净利润亏损7900万美元。布鲁姆二季度财报显示，2021年第二季度收入2.285亿美元，同比增长21.6%。二季度毛利率为16.3%，同比提高了2.3个百分点，主要受产品成本改善以及产品和电力增长带来的有利销售组合的推动。
图5 布鲁姆营收及利润变化情况
2021年上半年美股燃料电池“三剑客”财务业绩具有以下几个特点：
1、净利为负。从营收看2020年疫情影响正在逐步消除，但截至近日，巴拉德、普拉格和布鲁姆这三家知名企业还没有一家实现净利润为正的盈利。2021年上半年，除了巴拉德营收增速下滑以外，普拉格和布鲁姆营收快速反弹，恢复上涨趋势，反映了产业临近爆发拐点，企业开始出现分化态势。
令人不解的现象是，为何营收一直领先的巴拉德营收增速出现“意外”？记者分析原因为：（1）受疫情和中国补贴政策延迟、中国市场订单不足影响；（2）技术优势在逐步缩小，全球各地燃料电池市场竞争加剧（3）商业模式的本土化程度略显不足。
2、存货分化。三家企业的存货均有上升，反应海外燃料电池市场也处于快速发展阶段，但与国内零部件头部企业积极备货不同，海外企业“备货”属于市场行为。对于国内市场，除了进入中国市场较早的巴拉德将MEA产能扩大6倍备战以外，国外其他两家尚未进入中国市场，国内市场变化对其发展影响不大。
表1 美股燃料电池“三剑客”存货变化情况（单位：亿美元）
3、赛道分化。三家海外企业主营业务重点各不相同，巴拉德偏向燃料电池模块及交通领域；普拉格已经偏向综合服务，叉车、汽车、电解槽、工业气体服务一应俱全；布鲁姆则以电源为主。但在系统和电堆层面上，各家却均有涉及。所以当下对比分析三家公司上半年的费用和毛利率变化意义不大。
总体而言，巴拉德与亿华通业务和发展模式最为接近，侧重与交通方面业务。通过比较分析，对比巴拉德、普拉格和布鲁姆财务特征，亿华通、乃至国内燃料电池产业的优势在于：
（1）市场优势。中国必将成为最大的燃料电池市场，而亿华通等国内企业有望早于海外巨头们实现持续盈利。同时，作为龙头企业，其估值自然也会随着市场发展而水涨船高。媒体上有二级市场投资者笑言，“成了就是宁德时代，哪怕成为十分之一的宁德也是好的”。
（2）后发优势。海外燃料电池企业已经在技术、产品、商业模式等都已进行了多年探索，为国内企业各方面追赶均提供了宝贵的产业发展经验。国内企业可谓是站在“巨人”的肩膀上追赶，较早进入国际产业链的优秀企业和优秀的产业变革者，有望在未来率领“中国队”跑的更快、更远，实现“抢班夺朝”的使命。
透过亿华通及海外企业财报数据，随着中国城市群示范项目靴子落地、发令枪已经打响和市场化竞争加剧态势下，未来全球的燃料电池市场将大概率出现市场分化、业绩分化和赛道分化的局面。但无论如何，中国产品、技术路线和企业赛道选择都将会牵动全球产业发展格局变化。
